2018年以來(lái)，為對沖宏觀(guān)經(jīng)濟下行壓力，央行多次降準降息，但在市場(chǎng)流動(dòng)性保持合理充裕的同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟仍在一定程度上面臨結構性信用收縮的難題，民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)的融資難、融資貴問(wèn)題未能得到根本緩解。
究其原因，貨幣政策傳導機制的不暢成為影響金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟質(zhì)效的關(guān)鍵問(wèn)題。
近日，中國金融四十人論壇（CF40）書(shū)系新作《多重約束下的貨幣政策傳導機制》正式出版，作者為CF40資深研究員、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長(cháng)張曉慧等。
張曉慧長(cháng)期在央行工作，曾任央行行長(cháng)助理、貨幣政策委員會(huì )委員、貨幣政策司司長(cháng)及金融市場(chǎng)司司長(cháng)等職。多年來(lái)，她對宏觀(guān)經(jīng)濟、貨幣政策、金融改革、人民幣國際化、利率匯率等問(wèn)題有著(zhù)深入的理解和研究。
作為金融從業(yè)者和貨幣理論研究者，作者一直在思考貨幣政策傳導不暢的根本原因并試圖尋求解決之策。
為了深入剖析貨幣政策傳導機制及其有效性的癥結所在，在新書(shū)中，作者分別從總量、結構和新機理三個(gè)層次展開(kāi)遞進(jìn)研究。
作者首先明確，順暢的貨幣政策傳導意味著(zhù)總量要適度，若出現寬貨幣與緊信用并存時(shí)，則需要研究者在貨幣政策傳導鏈條的各個(gè)環(huán)節上找出可能出現的梗阻，查清形成梗阻的原因并提出有針對性的政策措施予以消除。
其次，在解決了貨幣政策能夠順暢傳導的問(wèn)題之后，資金的流向問(wèn)題，特別是資金能否流向經(jīng)濟中的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節這一結構優(yōu)化問(wèn)題，則成為決定貨幣政策傳導是否有效的關(guān)鍵所在。換言之，要實(shí)現結構優(yōu)化需要化解資金精準投放之理想與現實(shí)的矛盾。
最后，也是更具現實(shí)意義的問(wèn)題，2008年國際金融危機以來(lái)，全球主要經(jīng)濟體長(cháng)時(shí)間大量使用非常規貨幣政策工具，對貨幣政策的傳導機制和傳導效果產(chǎn)生了巨大影響，以至于貨幣政策傳導機制發(fā)生了重要而有趣的變化，貨幣、經(jīng)濟增長(cháng)與通貨膨脹之間的關(guān)系也在變化，并由此衍生出許多新問(wèn)題。
書(shū)中強調，如何正確詮釋這些新現象和新機理，對新形勢下保持貨幣政策傳導機制的順暢和有效、正確把握貨幣政策的取向和力度十分重要。
張曉慧 等 著(zhù)
中國金融出版社 2020年12月
CF40學(xué)術(shù)委員、安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文對本書(shū)評價(jià)道，“作者長(cháng)期執掌貨幣政策操作樞機的經(jīng)歷，結合嚴謹的理論推導和扎實(shí)的定量估計，使其成為這一領(lǐng)域里程碑式的著(zhù)述，必將惠及當下、啟迪來(lái)者?！?/span>
的確，作者的深刻功底和嚴謹思考不僅印刻在對于傳導渠道的理論分析，也體現在一個(gè)個(gè)實(shí)例分析中。在第一章“公開(kāi)市場(chǎng)操作安排與央行流動(dòng)性供給效率”中，作者就對包商銀行事件一個(gè)月后的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性傳導狀況進(jìn)行了深入思考。
2019年5月24日，包商銀行因出現嚴重信用風(fēng)險被人民銀行、銀保監會(huì )聯(lián)合接管，作為中國金融發(fā)展史上的重大事件，此事受到廣泛關(guān)注。
事件發(fā)生后，有聲音呼吁央行擴大公開(kāi)市場(chǎng)操作對手范圍，為中小銀行提供相對高頻的流動(dòng)性支持。
本書(shū)針對公開(kāi)市場(chǎng)操作能否“普惠”以及“普惠”能否提高央行流動(dòng)性供給效率的問(wèn)題，通過(guò)文獻及調研梳理了全球主要央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的實(shí)踐，從公開(kāi)市場(chǎng)操作所服務(wù)的貨幣政策目標，到實(shí)踐中的具體安排，再到傳導效率的一整條邏輯鏈出發(fā)，對央行公開(kāi)市場(chǎng)操作制度的內在邏輯進(jìn)行了梳理，進(jìn)而反思我國公開(kāi)市場(chǎng)操作的制度安排。
作者分析表示，包商銀行被接管前，市場(chǎng)存在一個(gè)“非銀之友”生態(tài)圈——包商銀行、成都農商行、廊坊銀行和九臺農商行等被業(yè)內稱(chēng)為“非銀之友”(資金販子)，它們吸收線(xiàn)下同業(yè)存款、發(fā)行同業(yè)存單，從大行和基金公司融入資金，轉而向券商資管計劃、基金專(zhuān)戶(hù)產(chǎn)品、私募等主體提供流動(dòng)性，通常并不甄別主體資質(zhì)和抵押品質(zhì)量，有求必應，背后甚至還有一些利益交換。
這些非銀主體普遍追求高杠桿高收益，通常投資低評級區縣城投、民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)等非公開(kāi)發(fā)行的私募債和PPN(收益率多要求6%以上)，多數是迎合發(fā)行人需求一對一以資管產(chǎn)品為包裝的定制化融資，有的還帶有分級結構，實(shí)際是以債券質(zhì)押融資代替債券發(fā)行融資，借非銀通道把企業(yè)信用變成了同業(yè)信用，吃回購利差，套同業(yè)剛兌的利。
書(shū)中寫(xiě)道，包商銀行被接管后，這個(gè)生態(tài)圈基本瓦解，部分非銀主體短期負債滾續不上，連鎖違約頻出，這正是當時(shí)市場(chǎng)局部流動(dòng)性問(wèn)題的源頭。
由于波及面廣(涉事產(chǎn)品戶(hù)估計有350個(gè))，故“喊疼”和炒作的聲音很多。但實(shí)際上，這些產(chǎn)品賬戶(hù)的回購余額降幅平均也就是1.6億元，有的降幅只有數百萬(wàn)元，加總起來(lái)也不大。
初步統計，2019年6月20日上述350個(gè)產(chǎn)品戶(hù)回購融入未到期余額為1317億元，較5月24日下降534億元，降幅為29%。534億元的縮量占全市場(chǎng)6萬(wàn)億元回購融資總額不到1%，“因此，應該客觀(guān)甄別市場(chǎng)的噪音?！弊髡邚娬{。
從當時(shí)形勢發(fā)展來(lái)看，貨幣市場(chǎng)面臨的流動(dòng)性問(wèn)題仍屬于局部小范圍沖擊，由于這些產(chǎn)品戶(hù)是機構投資者，故并不影響個(gè)人投資者的資金安全，不會(huì )帶來(lái)社會(huì )穩定問(wèn)題。
本書(shū)總結道，若僅就貨幣市場(chǎng)而言，當時(shí)流動(dòng)性總體風(fēng)險可控，局部小范圍的流動(dòng)性沖擊理應優(yōu)先交由市場(chǎng)解決。只是包商銀行事件打破了牌照信仰和同業(yè)信仰，剛兌一旦被打破如抽絲剝繭，金融生態(tài)也將會(huì )重塑，故其深層影響遠未結束。
在本書(shū)作者看來(lái)，既然市場(chǎng)參與主體的主體資質(zhì)和押品質(zhì)量是客觀(guān)分層的，則其融資成本和難易程度也應分層，過(guò)去分層不明顯的狀況其實(shí)是不正常的。
也由此，今后同業(yè)信仰、牌照信仰被打破，融資成本和難易程度必然分層分化，合理反映風(fēng)險溢價(jià)，套利空間收縮，其實(shí)是以?xún)r(jià)格杠桿抑制激進(jìn)主體的冒進(jìn)行為，避免劣幣驅逐良幣，這是市場(chǎng)恢復良序必經(jīng)的陣痛，也是全面打破剛兌和利率走向真正市場(chǎng)化的必要進(jìn)程。
作者對貨幣政策的理解之深、摯愛(ài)之切，由此可見(jiàn)一斑。
除了探討我國如何有效優(yōu)化資金流向、推動(dòng)資金精準滴灌等問(wèn)題，新書(shū)進(jìn)一步拓展研究視野，聚焦全球范圍內出現的有關(guān)貨幣政策傳導機制的新情況、新問(wèn)題，比如供給側視角下的僵尸企業(yè)與“零利率陷阱”、現代貨幣理論的是與非、影子銀行與貨幣政策傳導等。
對于這些或顛覆了傳統認知、或需要重新定義的新問(wèn)題，本書(shū)一一解讀，并對貨幣政策國際協(xié)調方面的關(guān)鍵問(wèn)題給出回答。
中國人民銀行原副行長(cháng)吳曉靈對新書(shū)評價(jià)道，“此書(shū)是有志于這方面研究和希望深入了解中國貨幣政策實(shí)踐的同仁們值得一讀的好書(shū)?！?/span>
此言非虛，如果你對當下中國貨幣政策轉型和效應提升有所興趣，那么此書(shū)不得不讀。
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