2018年第6期（總第38期）
時(shí)間：2018-12-26
專(zhuān)題
積極財政政策的變遷/劉尚希
財政政策“開(kāi)前門(mén)”/張斌等
為什么財政赤字率應該突破3％？/彭文生
積極財政會(huì )有多積極？/伍戈
理論探討
金融危機的預警、傳染與政策干預/馬駿
異質(zhì)性人民幣有效匯率研究/徐奇淵 楊盼盼
金融實(shí)務(wù)
債券市場(chǎng)支持“一帶一路”多元化融資體系建設的路徑研究/中國金融四十人·青年論壇課題組
宏觀(guān)經(jīng)濟
應適時(shí)適度調整房地產(chǎn)調控政策/孫明春
積極財政政策的變遷
劉尚希
摘要：最近一段時(shí)間，市場(chǎng)非常關(guān)注積極財政政策，這并非僅由前一段時(shí)間的爭論引發(fā)，還由大家對當前形勢如何應對的看法引發(fā)。我國當前經(jīng)濟形勢非常復雜，亟需積極財政政策進(jìn)行應對。我國實(shí)行積極財政政策的時(shí)間跨度非常之長(cháng)，其演變過(guò)程可分為三個(gè)階段：第一階段，1998 年至2004 年，積極財政政策主要在支出方面發(fā)力，并未采取減稅手段，且中央積極，地方不積極。第二階段，2009 年至2012 年，此次實(shí)行了結構性減稅，且不僅中央積極，地方政府更為積極，我國地方債問(wèn)題在此期間出現。第三階段，黨的十八大至今，積極財政政策在收入側、支出側同時(shí)發(fā)力，赤字率不斷攀升，政策擴張力度尤為顯著(zhù)。從這三個(gè)時(shí)期的不同特點(diǎn)來(lái)看，我國財政政策已經(jīng)發(fā)生轉型：其一，從單純的需求管理轉型到推動(dòng)供給側結構性改革；其二，從單純的經(jīng)濟政策轉型到包括社會(huì )政策的綜合性政策。十八屆三中全會(huì )以來(lái)，國家提出“財政是國家治理的基礎”，財政政策的制定需考慮經(jīng)濟、社會(huì )、政治、文化、生態(tài)文明等各個(gè)方面，財政風(fēng)險與公共風(fēng)險的平衡逐漸變?yōu)樨斦咧贫ê驼{整的依據。當前，面對不確定性的現實(shí)世界，我們更需采用不確定性的決策思維和常態(tài)化的風(fēng)險意識制定財政政策，有效平衡財政風(fēng)險和公共風(fēng)險。
關(guān)鍵詞：積極財政政策 變遷 經(jīng)濟形勢
注：作者劉尚希系中國財政科學(xué)研究院院長(cháng)。
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財政政策“開(kāi)前門(mén)”
張斌等
摘要：2018 年以來(lái)，資管新規和財政部加強對地方政府債務(wù)的管理，兩者疊加使得社融增速急劇下降。中國經(jīng)濟目前處于下行通道中，要拉動(dòng)下一步經(jīng)濟增長(cháng)，基建投資是其中最重要的一個(gè)方面。但是，目前財政預算中對基建的資金支持無(wú)法滿(mǎn)足現實(shí)中的合理需求。所以，財政政策需要更積極。許多學(xué)者爭論2019 年赤字率是否要超過(guò)3%，對于這個(gè)問(wèn)題，要與地方債務(wù)和歷史債務(wù)聯(lián)系起來(lái)。根據估算，在對歷史債務(wù)認賬的前提下，政府債務(wù)率會(huì )提高到65%，對公益和準公益類(lèi)的新增建設項目買(mǎi)賬，需要未來(lái)十年財政赤字率額外增加3~6 個(gè)百分點(diǎn)。政府需要避免債務(wù)率過(guò)高，但債務(wù)率也不是越低越好?？傊?，中國應該將地方政府債務(wù)劃清界限，為地方政府合理舉債關(guān)上后門(mén)打開(kāi)前門(mén)，將財政債務(wù)和赤字顯性化、規范化。
關(guān)鍵詞：財政政策 基建投資 赤字率 政府債務(wù)率
注：作者張斌系中國金融四十人論壇高級研究員，其他作者包括王沈南、朱鶴、張佳佳。
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為什么財政赤字率應該突破3％？
彭文生
摘要：中國當前的宏觀(guān)經(jīng)濟存在諸多不平衡，財政政策更應突破傳統理念，以宏觀(guān)經(jīng)濟總體平衡為導向的功能財政正當其時(shí)。從供給側改革來(lái)看，減稅不一定需要增加赤字，可以通過(guò)壓縮政府支出來(lái)實(shí)現，但從總需求管理和有序去杠桿來(lái)看，減稅應該靠增加赤字來(lái)實(shí)現。赤字增加可能帶來(lái)一些疑問(wèn)，例如對政府債務(wù)的可持續性、增加赤字影響主權信用評級、通脹上升壓力，以及對私人部門(mén)造成擠壓等方面，有些人表示擔心，但通過(guò)論證，這些擔心都似是而非，沒(méi)有必要。
關(guān)鍵詞：財政政策 赤字率 功能財政
注：作者彭文生系光大證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家。
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積極財政會(huì )有多積極？
伍戈
摘要：過(guò)去20 多年我國預算赤字率未有破3%的先例，即便是國際金融危機、PPI 持續通縮等困難時(shí)期也無(wú)例外。養老金缺口掣肘赤字率抬升，若未來(lái)還降低社保費率，將進(jìn)一步加劇財政壓力。預計明年預算赤字率有所提升，但難以突破3%。盡管當前減稅呼聲很高，但歷史經(jīng)驗表明，經(jīng)濟下行時(shí)期政府往往面臨著(zhù)稅收減少的壓力，與此同時(shí)還不得不增加支出以刺激經(jīng)濟。上述矛盾客觀(guān)上制約了政府主動(dòng)減稅的空間。我們預計明年減稅力度有望大于今年，但規模仍相對有限。明年穩增長(cháng)仍需基建發(fā)力?！伴_(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”，在財政嚴整頓和金融強監管的大背景下，信托、委托等表外及非標融資擴張有限，而信貸、債券融資有望成為彌補基建融資缺口的發(fā)力點(diǎn)，尤其是不受預算赤字率所限的專(zhuān)項債明年有望顯著(zhù)增加。
關(guān)鍵詞：積極財政 赤字率 減稅 基建缺口
注：作者伍戈系長(cháng)江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。長(cháng)江證券宏觀(guān)研究員高莉、實(shí)習研究員王彩泥對本文亦有貢獻。
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金融危機的預警、傳染與政策干預
馬駿
摘要：我國面臨的許多金融風(fēng)險帶有“灰犀?！钡奶卣?。為了避免在危機事件爆發(fā)后手忙腳亂、匆忙決策，監管層需要建立金融危機的預警和監測系統，充分理解金融風(fēng)險的傳染機制，并準備好應對危機事件的預案。本文是“金融危機的預警、傳染和政策干預” 課題的階段性成果。首先，我們構建了一組以宏觀(guān)指標為基礎的金融危機預警模型，并開(kāi)發(fā)了以高頻數據為基礎的，用于監測金融市場(chǎng)系統性風(fēng)險的“中國金融壓力指數”（中國CISS）。其次，我們從理論和實(shí)證模擬兩個(gè)層面研究了金融風(fēng)險傳染機制，對我國的風(fēng)險傳染路徑進(jìn)行了沙盤(pán)推演，并用兩種創(chuàng )新的方法來(lái)識別我國的系統重要性金融機構。最后，我們在梳理了國際上五次重大金融危機的經(jīng)驗教訓和本課題沙盤(pán)推演模型的基礎上，就如何準備應對系統性金融風(fēng)險的干預政策提出了若干建議。
關(guān)鍵詞：金融危機 危機預警 金融壓力指數 金融風(fēng)險傳染 政策干預
注：作者馬駿系清華大學(xué)國家金融研究院金融與發(fā)展研究中心主任。本文為中國金融四十人論壇（CF40） 課題“金融危機的預警、傳染與政策干預”的階段性成果，課題經(jīng)CF40 組織專(zhuān)家進(jìn)行評審。課題負責人為馬駿，課題組成員包括何曉貝、唐晉榮、王立升、賈彥東、楊堅、鄒昊軒、劉姝睿、張勛。
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異質(zhì)性人民幣有效匯率研究
徐奇淵 楊盼盼
摘要：在全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )日益復雜化的背景下，基于傳統貿易流數據構建的傳統有效匯率，越來(lái)越難以適應這一重要的現實(shí)變化。傳統有效匯率不僅掩蓋了結構性問(wèn)題，而且高估了中間品貿易權重，低估了最終品貿易的重要性。而異質(zhì)性有效匯率不僅可以運用于觀(guān)察中觀(guān)、微觀(guān)層面主體的國際競爭力，而且還能更為有效地分析匯率的傳遞效應?；诖?，本文介紹了課題組在異質(zhì)性有效匯率方面的研究進(jìn)展，具體包括：（1） 行業(yè)人民幣有效匯率;（2） 基于增加值的行業(yè)（包括服務(wù)業(yè)在內） 人民幣有效匯率; （3） 分省人民幣有效匯率; （4） 企業(yè)層面人民幣有效匯率。
關(guān)鍵詞：異質(zhì)性人民幣有效匯率 分行業(yè) 增加值 分省 企業(yè)層面
注：作者徐奇淵系中國社會(huì )科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所經(jīng)濟發(fā)展研究室主任，楊盼盼系中國社會(huì )科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所全球宏觀(guān)經(jīng)濟研究室副主任。本文為中國金融四十人·青年論壇課題研究成果的簡(jiǎn)版，課題經(jīng)中國金融四十人論壇組織專(zhuān)家進(jìn)行討論和評審，當然文責自負。課題組主要成員還包括徐建煒、戴覓、李曉琴、蘇慶義。
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債券市場(chǎng)支持“一帶一路”多元化融資體系建設的路徑研究
中國金融四十人·青年論壇課題組
摘要：本文圍繞“一帶一路”建設的市場(chǎng)化融資模式這一主題，在重點(diǎn)探討債券市場(chǎng)發(fā)展與開(kāi)放、“一帶一路”多元化融資體系建設、深化國內金融改革開(kāi)放三者關(guān)系的基礎上，系統性回答了“一帶一路”推進(jìn)中“什么是多元化融資體系、債券市場(chǎng)的功能與定位、如何建設這一體系”等問(wèn)題?！耙粠б宦贰倍嘣谫Y體系建設，不僅是“一帶一路”建設的重要內容，更是中國金融自身改革開(kāi)放的重要推動(dòng)力。債券市場(chǎng)在“一帶一路”多元化融資體系中發(fā)揮基礎設施功能，主要定位于提供直接融資支持、拓展金融創(chuàng )新、形成高效透明的市場(chǎng)化機制、帶動(dòng)其他融資、完善金融治理等。為更好發(fā)揮債券市場(chǎng)的支持作用，本文分別提出產(chǎn)品模式創(chuàng )新、制度模式創(chuàng )新和治理模式創(chuàng )新三種實(shí)現路徑。產(chǎn)品模式方面基于擔保結構、項目生命周期、融資方式組合進(jìn)行創(chuàng )新。制度模式方面基于試驗性“分層分類(lèi)”探索，以發(fā)行主體分層、投資人分層、賬戶(hù)分層拓展創(chuàng )新。治理模式方面以東盟10+3 為基礎，通過(guò)開(kāi)展跨市場(chǎng)融資實(shí)踐、加強監管規則協(xié)調、加強與歐洲市場(chǎng)連通，從完善金融治理層面支持“一帶一路”。
關(guān)鍵詞：一帶一路 多元化融資 債券市場(chǎng) 制度模式 金融治理
注：本文為中國金融四十人·青年論壇課題“債券市場(chǎng)支持‘一帶一路’多元化融資體系建設的路徑研究”的部分成果，課題報告經(jīng)中國金融四十人論壇組織專(zhuān)家評審。
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應適時(shí)適度調整房地產(chǎn)調控政策
孫明春
摘要：2019 年中國經(jīng)濟面臨較大下行壓力。分析表明，經(jīng)濟運行能否實(shí)現“穩中求進(jìn)”的目標，很大程度上取決于房地產(chǎn)投資增速。如果維持當前的房地產(chǎn)調控政策，房地產(chǎn)投資增速有可能在2019 年出現較大下滑，影響宏觀(guān)經(jīng)濟穩定。宏觀(guān)決策部門(mén)應做好預案，及早采取措施，防患于未然。適時(shí)適度調整房地產(chǎn)調控政策，并非只是短期內“穩投資、穩預期”的權宜之計，它也有利于縮小我國房地產(chǎn)市場(chǎng)長(cháng)期以來(lái)一直存在的供需缺口，更有效地抑制房?jì)r(jià)過(guò)快上漲，改善廣大民眾的福利。作為一個(gè)城鎮化率不足60%的發(fā)展中國家，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)還有廣闊的發(fā)展空間，房地產(chǎn)行業(yè)并沒(méi)有過(guò)度投資，未來(lái)還有巨大的投資需求。因此，在當前經(jīng)濟下行壓力較大的宏觀(guān)背景下，穩定房地產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是穩定房地產(chǎn)投資，并非“飲鴆止渴”或“寅吃卯糧”，而是兼顧短期目標與中長(cháng)期目標，達到“一箭雙雕”的效果。
關(guān)鍵詞：中國經(jīng)濟 房地產(chǎn)調控政策
注：作者孫明春系博海資本首席經(jīng)濟學(xué)家。
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