專(zhuān)題
對癥下藥應對疫情沖擊／張斌 等
數字經(jīng)濟支持中小企業(yè)復蘇／黃益平
疫情攻堅戰需在戰略層面因勢利導／劉曉春
疫情對全球供應鏈的影響／徐奇淵 等
新冠疫情對中國房地產(chǎn)行業(yè)的影響／鐘偉
通過(guò)債務(wù)置換化解民營(yíng)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的思考／黃金老
貨幣政策
安全資產(chǎn)荒與利率之錨／彭文生
貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔渠道及其異質(zhì)性測度／李伏安 等
金融監管
如何有效地實(shí)施宏觀(guān)審慎政策／何東
宏觀(guān)經(jīng)濟
從經(jīng)濟轉型升級看國際收支變化新格局／紀敏
理論探討
非線(xiàn)性資本流動(dòng)稅：中國資本流動(dòng)管理與金融危機防范機制／鞠建東 等
對癥下藥應對疫情沖擊
張斌 等
摘要：疫情給經(jīng)濟運行帶來(lái)了一次性短期沖擊。政府已經(jīng)采取了有針對性的政策幫助企業(yè)復工，幫助最需要支持的小微企業(yè)和勞動(dòng)密集型服務(wù)業(yè)，接下來(lái)仍需關(guān)注尚未充分暴露的損失和風(fēng)險，包括短期內的信貸塌方風(fēng)險、地方政府收支缺口放大的次生傷害風(fēng)險，以及疫情可能在國內長(cháng)期持續、國外大面積傳播的風(fēng)險。財政政策具有精準定向、暫時(shí)性、政策滯后時(shí)間短等特征，應該發(fā)揮主導作用，需要盡快發(fā)行特別國債彌補政府收支缺口；貨幣政策中的總量政策工具不適合應對疫情沖擊，其主要任務(wù)是確保市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，建議與時(shí)俱進(jìn)地調整房地產(chǎn)信貸相關(guān)政策。新冠肺炎疫情是一場(chǎng)危機，應該反思危機背后的深層次矛盾，推進(jìn)社會(huì )公共管理和服務(wù)改革。政府的目標和職能需要及時(shí)從發(fā)展型政府向服務(wù)型政府過(guò)渡，這依托于合理的問(wèn)責機制和寬松的輿論環(huán)境。
關(guān)鍵詞：小微企業(yè) 財政政策 服務(wù)型政府 新冠疫情
注：中國金融四十人論壇（CF40） 2019 年第四季度宏觀(guān)政策報告，報告經(jīng)CF40 組織專(zhuān)家進(jìn)行討論和評審。執筆人為CF40 高級研究員張斌、CF40 項目研究員朱鶴、CF40 青年研究員張佳佳、鐘益。
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數字經(jīng)濟支持中小企業(yè)復蘇
黃益平
摘要：此次疫情沖擊下，數字經(jīng)濟在消費與宏觀(guān)經(jīng)濟中發(fā)揮了穩定器的作用。以餐飲業(yè)為例，疫情對線(xiàn)上、線(xiàn)下業(yè)務(wù)都造成了嚴重的負面沖擊，但如果沒(méi)有線(xiàn)上業(yè)務(wù)，餐飲業(yè)的跌幅將會(huì )更大。專(zhuān)家認為，目前勞動(dòng)就業(yè)、金融穩定這兩個(gè)指標正在急劇惡化，疫情沖擊直接引發(fā)了中小企業(yè)的生存危機，形成了系統性的風(fēng)險。政府應該竭力避免在中小企業(yè)倒閉、失業(yè)率上升與金融不良資產(chǎn)增加之間形成惡性循環(huán)，關(guān)鍵在于阻止大面積的中小企業(yè)現金流斷裂。防止現金流斷裂有三個(gè)方向，一是增加業(yè)務(wù)收入，二是減少經(jīng)營(yíng)成本，三是獲得外部融資，排序越往后越緊迫。其中，增加業(yè)務(wù)收入最主要的手段是盡快控制疫情，讓經(jīng)濟活動(dòng)回歸正常；更加迫切的是要通過(guò)各種途徑降低中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，短期看降費比減稅更加重要；解決現金流問(wèn)題最重要的手段是利用金融工具，中央銀行與監管部門(mén)的支持政策應該向網(wǎng)絡(luò )銀行或者城市商業(yè)銀行傾斜。
關(guān)鍵詞：數字經(jīng)濟 中小企業(yè) 新冠疫情
注：作者黃益平系北京大學(xué)數字金融研究中心主任。本文為中國金融四十人論壇（CF40）“戰疫”系列要報的部分成果。
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疫情攻堅戰需在戰略層面因勢利導
劉曉春
摘要：疫情給經(jīng)濟帶來(lái)了史無(wú)前例的影響。結合疫情對經(jīng)濟沖擊的特點(diǎn)以及疫情自身的臨時(shí)性，在應對疫情時(shí)，需要從戰略角度因勢利導，有針對性地借力發(fā)力。第一，疫情對人們的生活和工作方式，以及原有的產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈帶來(lái)巨大改變，這本身有利于經(jīng)濟結構改革和產(chǎn)業(yè)結構調整，因此服務(wù)于疫情的政策刺激需符合供給側結構性改革的目標。第二，中小企業(yè)面臨的是不能經(jīng)營(yíng)的生存困難問(wèn)題，應該采取各類(lèi)財政政策給予中小企業(yè)以一次性的補助。第三，政府對企業(yè)的救助是臨時(shí)性措施，避免對金融機構的行政要求，充分發(fā)揮銀行等金融機構在市場(chǎng)資源配置中的決定性作用。第四，加大對在此次疫情中凸顯的新興科技、醫療健康等行業(yè)的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化應用投入。第五，堅持推動(dòng)“一帶一路”倡議的實(shí)施，支持企業(yè)“走出去”積極參與國際產(chǎn)業(yè)結構調整競爭。第六，加快建設上海國際金融中心成為“一帶一路”建設投融資中心，在新的國際產(chǎn)業(yè)結構、全球供應鏈調整中占得先機。第七，高度關(guān)注其他國家疫情發(fā)展，提前制定疫情再傳入的應對預案。
關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 產(chǎn)業(yè)結構 供應鏈 新冠疫情
注：作者劉曉春系上海新金融研究院副院長(cháng)。本文為中國金融四十人論壇（CF40）“戰疫”系列要報的部分成果。
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疫情對全球供應鏈的影響
徐奇淵 等
摘要：疫情沖擊下，武漢三大支柱產(chǎn)業(yè)可能帶來(lái)蝴蝶效應。相對于集成程度較低的醫療制造業(yè)，以及進(jìn)口替代為主的光電子產(chǎn)業(yè)，武漢汽車(chē)工業(yè)在全球供應鏈中的地位更為關(guān)鍵。
目前，疫情全球供應鏈的影響已進(jìn)入第二階段，即中國出口的中間產(chǎn)品無(wú)法交貨，導致其他國家生產(chǎn)過(guò)程出現中斷。若疫情持續發(fā)酵，全球供應鏈的沖擊將沿兩條主線(xiàn)展開(kāi)：一條主線(xiàn)是，對我國中間品依賴(lài)度普遍較高的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家的供應鏈危機，但對應的產(chǎn)業(yè)集成度較低，破壞相對有限。另一條主線(xiàn)是，供應鏈沖擊在歐美日之間擴散、放大，一些集成度較高的供應鏈將遭到破壞，全球經(jīng)濟將陷入灰犀牛式的沖擊。
盡管概率較小，但如果悲觀(guān)情形發(fā)生，中國目前在全球供應鏈中的地位也將受到?jīng)_擊。此次疫情之后，跨國公司有可能紛紛開(kāi)始重新審視其全球供應鏈戰略。在全球貿易保護主義盛行以及本次疫情沖擊之下，全球供應鏈戰略將走上多元化布局的道路，以規避風(fēng)險。這些都需要引起我國的高度重視。
關(guān)鍵詞：全球供應鏈 全球經(jīng)濟 新冠疫情
注：作者徐奇淵系CF40 研究部主任，其他作者包括楊?lèi)傜?、祝修業(yè)，系CF40 青年研究員。本文為中國金融四十人論壇（CF40）“戰疫”系列要報的部分成果。
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新冠疫情對中國房地產(chǎn)行業(yè)的影響
鐘偉
摘要：新冠疫情可能成為深刻改變中國乃至全球經(jīng)濟短期和中長(cháng)期運行的不確定性因素，不能將其簡(jiǎn)單看成是一場(chǎng)外部事件沖擊。本文首先比較了新冠疫情和非典疫情對中國經(jīng)濟和房地產(chǎn)行業(yè)的影響，兩者之間存在六點(diǎn)差異：新冠疫情的影響范圍更廣，當下中國的經(jīng)濟體量更大，城市化率更高，人口流動(dòng)的速度和規模更大，經(jīng)濟處在下行周期，房地產(chǎn)領(lǐng)域政策已發(fā)生變化。因此，不能簡(jiǎn)單將新冠疫情對經(jīng)濟的影響與非典疫情相比較。本次疫情是一次真實(shí)的中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟的短暫脫鉤，會(huì )帶來(lái)對全球產(chǎn)業(yè)鏈、全球貿易鏈的重新思考。這樣的思考一定會(huì )帶來(lái)產(chǎn)業(yè)遷徙，既包括跨境的產(chǎn)業(yè)遷徙，也包括中國境內企業(yè)、資本和人員的遷徙，更多的資本、企業(yè)和產(chǎn)能將向政府治理能力相對較強的區域集中。
房地產(chǎn)行業(yè)有兩點(diǎn)特征：一是其為不可貿易品，需求都是本地化的；二是房地產(chǎn)需求可以被推遲，但不會(huì )消失。這決定了新冠疫情對房地產(chǎn)的影響可能跟其他領(lǐng)域不一樣?？梢园岩咔閷Ψ康禺a(chǎn)的影響概括為以下八點(diǎn)：第一，房地產(chǎn)政策不會(huì )出現重大調整；第二，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求仍在，只是被延遲；第三，老舊小區改造可能成為值得關(guān)注的領(lǐng)域；第四，涉房企業(yè)可能會(huì )有治理和管理方式上的改變；第五，房地產(chǎn)企業(yè)必須重新考慮持有型物業(yè)推出REITs的必要性；第六，綠色住宅、中低密度住宅、第二居所概念會(huì )有所提升；第七，政策對改善型需求的限制可能放松；第八，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)布局可能進(jìn)一步向東南沿海遷徙。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)行業(yè) 新冠疫情 產(chǎn)業(yè)遷徙
注：作者鐘偉系北京師范大學(xué)金融研究中心主任。
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通過(guò)債務(wù)置換化解民營(yíng)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的思考
黃金老
摘要：本文在借鑒國內外債務(wù)問(wèn)題處置經(jīng)驗的基礎上，提出了通過(guò)債務(wù)置換方式化解民營(yíng)企業(yè)階段性債務(wù)問(wèn)題的可行方案。通過(guò)債務(wù)置換方式化解債務(wù)風(fēng)險，需要政府作為第一推動(dòng)力，通過(guò)發(fā)行債券、購買(mǎi)企業(yè)有效資產(chǎn)的方式，聯(lián)合金融機構和民營(yíng)企業(yè)，將民營(yíng)企業(yè)對金融機構的債務(wù)轉換為對金融機構定向發(fā)行的特殊債券。相比現行資產(chǎn)處置方式，債務(wù)置換方案實(shí)現了專(zhuān)款專(zhuān)用，形成了資金閉環(huán)，有效解決了債務(wù)處置過(guò)程中的資金難題。但同時(shí)也要從三個(gè)方面做好政府出資方的風(fēng)險防控：一是發(fā)揮政府對資產(chǎn)的盤(pán)活能力，設立資產(chǎn)回購和處置機制；二是撬動(dòng)市場(chǎng)化資金參與；三是爭取中央和省級政府補貼和優(yōu)惠政策。
關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè) 債務(wù)風(fēng)險 債務(wù)置換
注：作者黃金老系蘇寧銀行董事長(cháng)兼蘇寧金融研究院院長(cháng)。
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安全資產(chǎn)荒與利率之錨
彭文生
摘要：本文從資產(chǎn)配置視角解釋利率，認為無(wú)風(fēng)險利率趨勢性下降是因為安全資產(chǎn)供不應求，存在安全資產(chǎn)荒。發(fā)達國家是安全資產(chǎn)的主要生產(chǎn)者，而新興市場(chǎng)國家是安全資產(chǎn)的主要需求者。由于發(fā)達國家經(jīng)濟增長(cháng)低于新興市場(chǎng)國家，在安全資產(chǎn)需求相對經(jīng)濟規模比例穩定的前提下，增長(cháng)差必然導致全球安全資產(chǎn)供不應求。其背后的原因是主要經(jīng)濟體人口老齡化、技術(shù)進(jìn)步和公共部門(mén)占用安全資產(chǎn)，此外還受到短期不確定性的沖擊。安全資產(chǎn)荒不僅會(huì )導致無(wú)風(fēng)險利率下降，還會(huì )導致風(fēng)險溢價(jià)上升，影響全球經(jīng)濟。應對安全資產(chǎn)荒，遏制低利率，避免陷入負利率陷阱，需做好三點(diǎn)：一是財政擴張，同時(shí)增加國債供給以緩解安全資產(chǎn)荒；二是在全球范圍內開(kāi)始探討財政政策新機制，建議設立類(lèi)似貨幣政策的政策咨詢(xún)和決策機制，財政和央行協(xié)調政策操作；三是反思央行擴表方式，央行應增持風(fēng)險資產(chǎn)而不是國債等安全資產(chǎn)。
關(guān)鍵詞：安全資產(chǎn)荒 低利率 貨幣政策 財政政策
注：作者彭文生系光大集團研究院副院長(cháng)、光大證券首席經(jīng)濟學(xué)家。
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貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔渠道及其異質(zhì)性測度
李伏安 等
摘要：2008 年國際金融危機爆發(fā)后，貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔渠道成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，既有研究認為貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔具有顯著(zhù)影響，但對不同銀行的風(fēng)險承擔水平的影響程度是否存在差異，還沒(méi)有文獻進(jìn)行探討。本文基于2010—2017 年60 家商業(yè)銀行的平衡面板數據，采用交互固定效應模型測算出貨幣政策的變動(dòng)對單個(gè)銀行風(fēng)險承擔水平的異質(zhì)性影響。研究結果顯示，寬松（緊縮） 的貨幣政策導致銀行風(fēng)險承擔增加（減少）。除了外資銀行之外，價(jià)格型貨幣政策代理變量對國有大型商業(yè)銀行風(fēng)險承擔水平的影響程度最強，對全國性股份制商業(yè)銀行風(fēng)險承擔水平的影響程度次之，對區域性商業(yè)銀行風(fēng)險承擔水平的影響程度相對最??；相比之下，數量型貨幣政策代理變量對區域性商業(yè)銀行風(fēng)險承擔水平的影響程度最大，對全國性股份制商業(yè)銀行風(fēng)險承擔水平的影響程度次之，對國有大型商業(yè)銀行風(fēng)險承擔水平的影響程度相對最小。
關(guān)鍵詞：貨幣政策 銀行風(fēng)險承擔 銀行異質(zhì)性 交互固定效應模型
注：作者李伏安系渤海銀行股份有限公司董事長(cháng)，其他作者包括張嘉明、王鑫杰。張嘉明系渤海銀行股份有限公司博士后工作站、南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士后流動(dòng)站博士后，王鑫杰系渤海銀行股份有限公司戰略發(fā)展與投資管理辦公室副主任。
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如何有效地實(shí)施宏觀(guān)審慎政策
何東
摘要：本文基于國際貨幣基金組織關(guān)于宏觀(guān)審慎政策的研究和對國際經(jīng)驗的總結，介紹有效宏觀(guān)審慎政策框架的基本要素。有效宏觀(guān)審慎政策框架必須以一個(gè)良好的制度與機構安排為基礎。當政策行動(dòng)的收益有待確定而成本往往立刻顯現時(shí)，決策者可能會(huì )有無(wú)所作為或不及時(shí)行動(dòng)的偏差。應該設計機構安排，來(lái)克服這些偏差，強化采取行動(dòng)的意愿和能力。有效宏觀(guān)審慎政策也需要細化專(zhuān)門(mén)的政策程序。該政策程序應涵蓋以下幾個(gè)關(guān)鍵步驟：評估系統脆弱性、根據風(fēng)險評估采取政策行動(dòng)、校準應對風(fēng)險的政策響應、評估政策有效性以及與公眾進(jìn)行有效的政策行動(dòng)的解釋與溝通。
關(guān)鍵詞：宏觀(guān)審慎政策 金融體系脆弱性 政策設計
注：作者系國際貨幣基金組織貨幣與資本市場(chǎng)部副主任。本文只代表個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，特別借鑒了IMF (2014)、IMF-FSB-BIS (2016)以及Adrian、He、Liang 和Natalucci (2019)。
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從經(jīng)濟轉型升級看國際收支變化新格局
紀敏
摘要：本文梳理了部分高收入經(jīng)濟體轉型過(guò)程中的國際收支變化，認為近一時(shí)期以來(lái)，我國國際收支順差收斂，甚至經(jīng)常賬戶(hù)一度逆差，反映了人均收入水平上升到一定階段后，經(jīng)濟結構轉型升級的客觀(guān)變化。經(jīng)常賬戶(hù)和非儲備資本金融賬戶(hù)的窄幅“雙順差”或“順逆互補”，將是今后國際收支格局的新常態(tài)。對此，一方面需理性看待，另一方面，無(wú)論是外部環(huán)境巨變，還是我國經(jīng)濟轉型升級中要素成本上升和需求結構變化，都對加快高質(zhì)量發(fā)展提出了更為迫切的要求，也是實(shí)現國際收支順差量的合理增長(cháng)和質(zhì)的穩步提升的關(guān)鍵。
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟轉型 國際收支
注：作者紀敏系中國人民銀行參事室主任。作者感謝對外經(jīng)濟貿易大學(xué)博士研究生李沅的助研工作。
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非線(xiàn)性資本流動(dòng)稅：中國資本 流動(dòng)管理與金融危機防范機制
鞠建東 等
摘要：資本市場(chǎng)開(kāi)放與金融危機防范是中國國際金融體制改革面臨的核心兩難問(wèn)題。本文通過(guò)理論上的突破，創(chuàng )新性地提出“非線(xiàn)性（累進(jìn)） 資本流動(dòng)稅”，試圖解決這一兩難問(wèn)題，從而為中國的國際金融體制改革奠定理論基礎，并提供可以操作的路徑與方案。我們通過(guò)兩部門(mén)開(kāi)放模型發(fā)現，當本國居民對外借款需要用本國的實(shí)際產(chǎn)出作為抵押時(shí)，其匯率和資本流動(dòng)水平存在正?；蛭C的多重均衡，從而建立第四代的金融危機模型。我們進(jìn)一步提出，對資本外流加征非線(xiàn)性資本稅，即邊際稅率隨資本流出量的增大而增加，可以解決多重均衡的問(wèn)題，避免金融危機。本文還討論了該非線(xiàn)性資本稅在微觀(guān)層面的具體實(shí)現機制，提出了相應的政策建議。
關(guān)鍵詞：資本賬戶(hù)開(kāi)放 資本流動(dòng)管理 金融危機 非線(xiàn)性資本流動(dòng)稅
注：作者鞠建東系清華大學(xué)五道口金融學(xué)院教授，其他作者包括施康、魏尚進(jìn)、黎莉、聶光宇。施康系香港中文大學(xué)經(jīng)濟系副教授，魏尚進(jìn)系美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授，黎莉系上海財經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院助理教授，聶光宇系上海財經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院副教授。本文的英文版發(fā)表在Chinaand World Economy, 2019, Vol 27, No 4: 1-28。
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